国君宏观:美库存水平处历史19%分位 尚需2-3个月才能补库存

来源:宏观

导读

美国商品零售基本恢复,但产能维持低位,主要行业均处于被动去库存。当前库存水平处历史的19%分位,估计尚需2-3个月才能补库存。

摘要

一、美国库存周期的现状:正处在被动去库阶段。

1、销售触底回升,6月商品零售基本恢复,服务恢复至6-7成。

2、库存仍处于被动去化阶段,零售端库存去化最为强烈。当前库存水平处于历史的19%分位,估计尚需3个月才能转为补库存。

3、各行业库存水位不均:

1) 上游资源品(初级金属、非金属矿物)、中游加工工业品(加工金属、机械制品、建筑、电气设备)、除汽车外部分下游消费品(如电器、家具)都处于去库阶段;

2)汽车、房地产行业的库存均在筑底中;

3)计算机电子产品等“宅经济”、“居家办公”相关行业,前期库存压力小,目前已补库存,库存周期最先启动。

二、去库将持续多久?尚需2-3个月才能补库存。理由有三:

1)历史规律:在前几轮库存周期中,主动去库比被动去库时间长,近两轮被动去库、主动去库时间旗鼓相当。两次金融危机后,一旦消费起来,被动库存去化并不会太久。

2)疫情仍胶着,工业生产动力仍不足,产能利用率仍低于正常;

3)财政补贴落地可期,消费有望持续复苏,去化阶段较短。

4)本轮去库底部或出现在2020年10月(被动去库时长为7个月)至2021年1月(被动去库时长为10个月)。

三、从美国库存看未来我国出口:下半年中枢略有抬升。

1)当前被动去库阶段,美国生产不足,依赖我国出口;

2)2-3月后,美国主动补库,届时同样会购买我国商品来满足需求。

因此,美国当前去库和未来补库的两股力量都将推升我国下半年出口中枢保持向上。

风险提示:美国经济复苏大超预期;海外疫情反复;国内经济复苏中断。

正 文

一、美国库存现状:正处被动去库阶段

展开全文

1.1 销售触底回升:零售基本恢复,服务恢复至6-7成

目前,我们认为美国销售已经在逐步改善。零售业销售情况更贴近下游消费,对经济需求变化更加敏感,而销售数据通常是库存数据的领先指标。企业一般会根据自身对未来经济体潜在需求的判断调整库存水平。

我们发现,受汽车、建材、运动商品、食品饮料商品的影响,美国零售恢复较好(图1);与餐饮活动数据一致,食品服务和饮吧消费额恢复至6-7成(图2)。

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其次,来自库销比的证据:库存销售比4月升至高点后,5月已明显回落,显示出积极的迹象(图3、4)。库存与销售额比,指在一个周期内,商品平均库存与周期内总销售额的比值,比值越小,说明商品的周转率越高;反之,比值越大,商品周转率越低,意味着滞销。该比值变大既可能是库存积压(分子端),也可能是销售情况不理想(分母端)。4月受疫情影响,美国整体库销比高达1.67,为历史最高,超过了2008年金融危机的高点,这意味着此次疫情对企业盈利的不利影响甚至超过了金融危机。但5月库销比已经明显改善,显示出积极迹象。结合库存数据,我们认为主要是销售在改善。

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1.2库存仍处于被动去化阶段,零售端库存去化最为强烈

结合美国制造业库存数据,我们发现,目前美国处于被动去库阶段,且零售端库存被动去化最为强烈。从企业库存数据的角度,观察商务部的全部制造业、制造商、批发商、零售商库存指标(图5),一方面,零售销售数据大幅回升,已经基本恢复;另一方面,零售商库存去化最为明显,目前仍在探底中。

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此外,分别以1993年以来的历史库存水平以及2016年以来的本轮库存水平为区间,我们测算了当前库存的水位,发现当前整体库存水平处于历史的19%分位,处于较低状态。其中零售库存去化最为强烈,仅为历史的2.04%分位。结合历次补库开启阶段的库存水平,我们估计尚需2-3个月才能转为补库存(图6、7)。

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1.3各行业库存水位不均

分行业来看,汽车、房地产行业的库存均在筑底中,尚未有启动补库的迹象(图8)。我们从房屋空置率数据中也得到印证(图9),加上美联储降息和抵押贷款利率的降低,未来需求或上行。但就短期而言,房地产仍在筑底,对整体库存的下行起到助推作用。

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上游资源品——初级金属、非金属矿物(图10),中游加工工业品——加工金属、机械制品、建筑、木制品、电气设备(图10、11、12、13),以及除汽车外部分下游消费品——电器、家具、杂项(图12、13、14)都处于去库阶段,其中家具类去库最深,但已现积极迹象,与零售商库存、销售数据相互印证。

唯一例外的是计算机电子产品等“宅经济”、“居家办公”相关行业(图15),先前库存压力较小,目前正处于主动补库阶段,行业景气较好,库存周期最先启动。

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二、被动去库将持续多久?尚需2-3个月才能补库存

2.1一般情况,近年来被动去库或达10-15个月

我们利用美国制造业存货量的同比数据梳理了美国历史上自1993年以来的历次库存周期(图16、17):1993.1-1997.3;1997.3-1999.6;1999.6-2002.2;2002.2-2003.12;2003.12-2009.8;2009.08-2013.11;2013.11-2016.2;2016.2-至今。我们发现几点规律:

1) 研究发现,一般而言,库存周期一般在2-4年,美国最近过去三轮周期长度均在3年左右

2) 每一轮库存周期补库都由消费的大幅、持续的提升驱动,每一轮去库都始于消费急剧下滑。而消费的起落与政策刺激息息相关。比如:第六轮库存周期(2009.08-2013.11)因奥巴马7870亿美元财政刺激,美联储出台总规模在1.15 万亿美元的“定量宽松”货币刺激而补库启动,因货币政策收紧,退出救助政策而进入去库。第七轮库存周期2013.11-2016.2)是因松绑经济监管措施,刺激私营领域经济,个人消费支出猛增而起,因美联储正式退出危机救助政策,两次加息而落。

3)在前几轮库存周期中,主动去库比被动去库时间长。虽然在最近的三轮库存周期以及亚洲金融危机期间,去库时长都明显长于补库,但是两次金融危机后,如果一旦消费持续起来,被动库存去化并不会太久。平均而言,最近三轮库存周期中,被动去库在10-15个月。

由此,我们发现,目前美国正处于第八轮库存周期。目前已经距离上一轮低点已经过去40个月。在疫情前,美国制造业由于全球性的贸易摩擦和经济增速放缓,表现疲软,美国整体库存在时间维度上看已经接近库存周期的库存拐点,但是,疫情冲击打断了库存周期的启动。按照上半年节奏推算,我们预计美国这一轮的库存底部或出现在2020年10月(被动去库时长为7个月)至2021年1月(去库时长为10个月)。

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2.2.疫情仍胶着,工业生产动力不足

疫情冲击下,生产系统被破坏,被动去库将比一般情形尤为漫长。因为与中国不同,美国生产系统滞后于需求系统,需求复苏快于生产。美国经济结构决定了库存周期轮动的逻辑是:需求驱动价格改善,下游企业最先反映,进而传导至上游,带动整个生产系统的扩张。

6月以来,美国疫情迎来二次大爆发,虽然目前疫情已经现拐点,但在短期内,疫情反复,呈现“过山车”走势,厚尾、长尾风险亦巨大。我们利用SEIR传染病模型估计,二次大爆发后,美国最终感染人数或达1400万,大选之前疫情难有明显好转(图18、19)。

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由此,虽然,美国制造业PMI、美联储WEI指数等数据显示,经济动能有所恢复,制造业开始修复。但是我们观察到和正常水平相比,生产依然较弱,产能利用率回升,但是仍显著低于正常时候10个百分点(图20、21)。

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2.3.财政补贴落地可期,消费有望持续复苏,去化阶段较短

财政补贴继续,1.5万亿在途,消费仍会持续。疫情以来,美国已经实施四轮财政刺激计划,总规模约2.6万亿美元,创历史新高,极大的刺激了美国消费(图22)。新的财政刺激规模虽然尚未落地,但从两党相互妥协的角度来看,我们预计最终法案的刺激规模将在1万亿至3万亿之间,1.5万亿的可能性较大,而这部分财政补贴按照先前节奏将继续带动美国销售改善。而驱动美国库存周期启动回落的因素始终是终端消费,这是由美国消费为主的经济结构决定的。

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三、从美国库存看未来我国出口:韧性仍强,下半年中枢略有抬升

当前被动去库阶段,美国消费复苏,生产不足,仍将依赖我国出口,并且下游消费零售相关行业对我国进口需求尤大。

2-3月后,美国企业开启主动补库,届时同样会购买我国商品来满足需求,因此,美国当前去库和未来补库中的两股力量都将推升我国下半年出口中枢。

首先,由上分析,我们预计在2020年年底前,美国的消费将逐步企稳回暖,至少在大选(11月3日)前,消费刺激的政策依然可期。但是疫情二次冲击来势凶猛,去库会持续2-3个月(图23)。这段时间美国国内美国生产系统复原仍尚需时日,其国内需求将依赖于我国出口。

继而,消费持续复苏后,美国或在12月前后开启主动补库。补库初期,为了满足增长的消费,以及企业家信息回升,美国企业同样会购买我国大量商品来补充货源。因此,这股力量同样将持续使得我国出口保持强劲态势(图24)。

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风险提示:美国经济复苏大超预期;海外疫情反复;国内经济复苏中断

来源:金融界网站

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